【軍工行業深度報告一】軍工2015：國防和經濟雙輪驅動三五年行情

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【軍工行業深度報告一】軍工2015：國防和經濟雙輪驅動三五年行情

i投資i投資（號：itouzi8）“VIP會員俱樂部”旨在搭建專業的產業鏈研究社群。通過彙集產業專家、行業分析師、PE/VC、上市公司及實業高管和職業投資人，一起進行深入、全面、前瞻性的產業鏈研究，發掘股權、股票市場的投資機會。西點老A（i投資線上研究院-軍工北鬥研究團隊首席研究員、i投資VIP會員）

1、對於2015年的軍工行業，我個人是強烈看好，但是玩軍工一定要把握好軍工標的品質和軍工股巨大波動性的特點，對於2015年軍工行業的思考，經過一個多月的構思、調研和寫作，已經完成，分為上、中、下三個部分，將會陸續呈各位朋友們拍磚指點。

2、主要觀點：對於2015年的軍工股，我的判斷是先消化估值，再繼續起行情。2014年底的各種政策、業績預期自然不會盡如人意，這是分化的基礎，行情再續的基礎則是軍工大環境在國防和經濟兩個層面的的繼續向好，這不是短期的脈衝式刺激要素，而是長達三五年的中長期基本面背景。那麼對于軍工股明年的機會怎麼看？具體哪些標的值得重點關注？本文後續將繼續深入研究2015年的具體投資方向和重點標的。

2013、2014年以來軍工板塊大幅度跑贏滬深300指數，成了資本市場的一道靚麗風景，如果說2013年的軍工行情還是受益於周邊局勢的影響和傳統的資產注入預期的話，那麼2014年的軍工股則直接在十八屆三中全會設立國家安委會的影響下扶搖直上，資產注入、科研院所改制、“兩機”專項、無人機、大飛機以及北鬥導航產業的大力發展等等都是軍工板塊的直接刺激因素。本文從近兩年來的資本市場軍工板塊的表現、軍工宏觀背景、軍工產業格局演變三個方面來重新審視軍工股的驅動變數，重新梳理軍工股2015年的投資機會和風險。

每個行業的宏觀背景都有自己的特點，軍工股也是一樣，對軍工股至關重要的宏觀因素無非兩點，其一，國防領域的安全形勢怎麼樣，說白了就是有沒有戰爭風險和可能性，包括局部性衝突，亂世買黃金，亂世買軍工。其二，國家的經濟實力怎麼樣，就是有沒有錢大力發展軍事工業。軍工行業既是國家軍事力量的重要基礎，也是國民經濟的有機組成部分。

軍工行業的宏觀背景需要考慮國防與經濟兩個方面的形勢與政策。下面首先從這兩年軍工股的運行脈絡的回放開始我們的話題。

一、過去兩年軍工行情是如何演繹的？

2013年的軍工股主要有四波明顯的行情：第一波為1、2、3月份，驅動因素為釣魚島局勢不斷升級、以及航空動力(SH600893)停牌籌劃重大資產重組。第二波為5、6月份，主要驅動要素為南海局勢惡化和中國重工(SH601989)停牌籌劃資產注入事項；第三波為9、10月份，由敘利亞局勢一觸即發及中國重工複牌公告非公開發行預案等要素驅動；最後一波為11月份，主要驅動因素為十八屆三中全會決議，設立國家安全委員會、推動國防與軍隊領域深化改革，以及隨後多項政策的超預期，如通航審批、防空識別區。

2013年軍工雖然整體較強勢，但是背後的邏輯仍然是傳統的周邊局勢和資產注入預期。2014年的軍工股行情則是在改革和改制的預期下展開的。主要分為三個階段：

第一階段，年初，以北鬥導航、國家安全為代表的軍工資訊化板塊的崛起。從2013年年底開始到2014年一季度的時間段，軍工板塊的領頭羊莫過於北鬥導航和國家安全兩個領域，以振芯科技(SZ300101)、海格通訊(SZ002465)、長城資訊(SZ000748)、衛士通(SZ002268)、同方國芯(SZ002049)為代表的軍工資訊化股票帶領軍工股開始了第一波的上漲。這一波的上漲主要集中在於國防安全、軍隊資訊化建設相關的軟體、硬體和資訊裝置製造商之中。

第二階段，5月份開始，成飛整合(SZ002190)注入中航集團的防務資產引發第二波行情。成飛整合從複牌時的16元左右，最高上漲到72元，完成增發後市值超過800億，與主營軍船業務的中國重工市值相當，今後將是資本市場軍工股的龍頭股之一，與中國重工一起，構建起Ａ股市場的軍工藍籌股群體。成飛整合的注入案例直接引發了航天科技(SZ000901)集團、航天科工集團、兵器工業集團和電科集團的資產注入及科研院所改制的預期。在航天科技、航天電子、北方股份、國睿科技、四創電子等股票帶領下，軍工這個版塊都迎來了轟轟烈烈的整體性行情。

第三階段，9月開始，南通科技(SH600862)、閩福發的複牌帶領軍工行情達到年度高潮。南通科技9月發布重組預案，公司擬通過股權劃轉、定增收購等一系列交易，購買中航複材、優材京航和優材百慕的100%股權，實際控制人將由南通國資變更為中航工業。南通科技將成為中航工業體系內專業從事航空新材料業務、數控機床及航空專用裝備業務的資本運作和產業整合平台。

閩福發A(SZ000547)直接從民營控股變身為國有軍工控股，公司擬定增募資近20億元收購南京長峰100%股權，由一個發電裝置企業變身以通訊、電磁安防及射頻模擬類比為主業的軍工資訊化平台型企業，公司實際控制人也將變更為中國航天科工集團。

廣船國際(SH600685)通過收購產黃埔文沖船廠將成為A+H軍工上市第一股，廣船國際此次擬收購的黃埔文沖，是華南地區軍用艦船、特種工程船和海洋工程的主要建造基地，也是目前中國疏浚工程船和支線集裝箱船最大最強生產基地，將進一步提升公司軍船建造實力，做到對除大型水面艦艇以外的軍艦和軍輔船的全覆蓋。

軍工集團資產注入上市公司平台的方式中，廣船國際代表了傳統的注入路徑，和航空動力、中國重工、成飛整合類似，值得注意的是，今年軍工併購重組出現了新的變化，以閩福發A、南通科技等為代表的“民轉軍”的方式，開啟了軍工資產證券化的新路徑。

這三起具有重大影響力的重組和注入事件將軍工股的行情推向了2014年的高潮，十大軍工集團的股票大部分也順勢開始了最後的瘋狂，熱潮之後福士逐步冷靜下來，資本市場永遠是在亢奮和消極兩個極端中來回迴圈，經過三輪表現的軍工股行情已經醞釀了大量的泡沫，此刻面對軍工股需要多一分清醒，少一份醉意。

2014年的軍工股行情，從北鬥導航、國家安全領域開始，逐步向資產注入和院所改制轉移，出現了軍民融合下的新的併購重組方式，演繹了一輪完整的行情，不單單是傳統的周邊局勢刺激和資產注入行情，這就是和2013年的軍工股行情的主要區別，2015年的軍工行情將進一步強化這種區別。

在三輪行情演繹過程中，我始終用“3231”投研體系來指導研究和實戰，實戰證明，該體系和軍工股的行業輪動契合度非常令人滿意。軍工股曆來就有一層神秘的面紗，如何研究是個棘手的問題，對于軍工股的分類、估值方法和操作方法，我結合近五年對軍工股的投資和研究經驗，提出了軍工股的“3231”投研體系，該體系主要是思想是：“三種業務類型劃分，兩種價值成長路徑，三種估值方法，一句話操作要訣”。將軍工板塊劃分為“純正軍工股”、“概念軍工股”和“民營軍工股”三重類型，作為軍工股投研的基礎架構，在此基礎上，分門別類，建立分析邏輯和估值體。系，成長方式主要體現在“內生性增長”和“外延式增長”兩種模式上，用市值對比法、PB、PS三種方法對不同類型的軍工股進行估值，最終將軍工股的操作提煉為一句話：“基本面確定安全邊際，市場預期決定上漲空間，福士情緒決定買賣時機”。

二、軍工股宏觀背景有沒有變化？

一提到軍工股，人們第一反應就是在周邊局勢緊張之際，軍工股就會來一波脈衝行情，過去幾年的軍工股排除資產重組的因素，周邊局勢、地緣政治要素是軍工行情的重要影響要素。軍工行業除了院所改制和航空發動機專項等新的決定要素之外，周邊局勢和地緣政治的基本的特點在未來也不會變化，因此在總結和梳理軍工股的投資機會和風險時，軍工的宏觀背景是需要定期重新梳理和研究的。

國防領域，在安全域勢與國家戰略的共同作用下，緊張或呈常態但還不至失控，此乃軍工行業發展的最佳時期。軍工企業在“溫和緊張”的背景下最有利於發展壯大。如果發生戰爭，那麼武器裝備的需求量將爆髮式增長，相關企業利潤也指數級飆升，這就是最直接的邏輯，可是目前的國際環境下，爆發大規模戰爭的可能性微乎其微，至多是一些局部性衝突和對峙，因此指望軍工企業發“戰爭財”的可能性並不大。其實真正發生大規模戰爭的時候，除非像美國二戰初期那樣，戰爭遠離本土，美國的軍工企業坐收戰爭的紅利，否則，財富和資產在炮火中灰飛煙滅是大機率事件，雞都沒有了，何來的蛋？因此，周邊形勢和國防安全既要緊張又不能失控，即處於“溫和緊張”的情況下，最有利軍工企業發展。

隨著綜合國力的日益增強和經濟的日益壯大，中國已經在世界多極化格局中成為一支重要力量存在。但中國軍力發展水平與美國、俄羅斯、歐盟主要成員國存在很大差距，在維護國家主權、維護國家發展利益方面壓力重重。2011年1月，美國發布“未來10年軍事戰略”。在發布會上，美方公布的題為《維持美國的全球領導地位：21世紀國防的優先任務》的報告表示，美國將在確保“軍事超強”地位的同時，減少在歐洲的軍事存在，轉而加強在亞太地區的軍事力量部署。奧巴馬在發布會上再次強調，美國的戰略重心將轉移到亞太地區，美國重返亞太地區戰略又成為中國面臨的最大挑戰。

我國國防安全戰略將從以本土防禦為核心轉向更為廣闊的地區防禦和全球防禦，設立國家安全委員會即是安全戰略轉型的直接結果。國家安全委員會作為一個超級權力機構，對內可以承擔和化解改革的政治風險，對外則綜合運用經濟軍事外交等手段處理安全問題。戰略格局深刻調整，中國的強勢崛起不可避免的會對亞太地區乃至全球的戰略格局產生重大影響，亞太地區已經成為世界經濟發展和大國戰略博弈的重要舞台，從而導致中國與周邊國家，以及中美之間均需要調整各自戰略，以適應新的變化，達到新的平衡。

隨著中國經濟的強大，需要從全球進口資源並進行海外投資，更需要發展強大軍事力量維護中國在全球的利益，國家安全已不僅僅局限於國土範圍之內。國防白皮書指出，隨著中國經濟逐步融入世界經濟體系，海外利益已經成為中國國家利益的重要組成部分，海外能源資源、海上戰略通道以及海外公民、法人的安全問題成為突出問題。

三、經濟周期如何影響軍工產業？

經濟領域，30多年經濟發展成果為加強國防奠定了堅實的財政基礎，經濟轉型則有望為軍工行業帶來更多產業政策支援。國家沒有錢，發展軍工，壯大軍備是不現實的事情，改革開放之後，為了集中精力發展經濟，我國對于軍隊和軍工的思路是“勒緊褲腰帶忍一忍”，全力支援經濟建設，這一忍，忍了二十年，如今經濟發展壯大了，進入新世紀才開始重新將軍工的發展提上重要議程，正所謂有錢好辦事。

英國是老牌的軍事強國，但是自從二戰之後，受制於國內經濟發展的限制，軍事實力逐年下降，到目前為止，不論是戰略力量還是戰術力量都大為削弱。俄羅斯建國之後，和前蘇聯時期相比，軍事力量逐年衰減，尤其是海軍方面，只能集中精力維持部分戰略打擊力量，直到2000年蒲亭執政之後，才略有好轉，背後主要原因也避不開經濟實力的掣肘。相比之下，美國之所在能夠靠強大的軍事實力稱霸全球，在軍事裝備和軍工科研方面遙遙領先，和美國的強大的經濟後盾是緊密相連的。

軍工行業與經濟環境的關係主要體現在兩個方面：一是國防與軍隊建設，尤其是武器裝備的發展需要國家財政的支援；二是軍工行業本身也是國民經濟的有機組成部分。

30多年經濟發展成果為軍工行業發展奠定了堅實財政基礎。2013年我國GDP已經達到世界第二的水平，成為世界的第二大經濟體。國民經濟持續30多年的快速發展為國防建設奠定了堅實的財政基礎。

上世紀90年代以來，儘管我國的國防預算長期保持兩位元快速增長，但軍費佔財政支出的比重卻呈持續下降趨勢。2013年，國防預算為7201.68億元，同比增長10.7%，較1993年增長近16倍，與2001年的1442億元軍費相比，中國13年來軍費複合增長率為15.3%。

中國軍費佔GDP比例十年來一直保持在2%左右，低於2.4%的世界平均水平，中國軍費有足夠空間進行補償性增長，即使考慮到未來我國經濟增長中樞的下降，財政支出也不會對國防預算造成明顯約束。從國防預算的支援力度來講，我國的軍工行業目前也正處於難得的發展機遇期。

經濟轉型升級有望為軍工行業帶來更多政策支援。軍工行業作為國民經濟的有機組成部分，還承擔了引領國家高新技術產業結構調整的重要使命。2010國防白皮書曾明確提出：“圍繞國家高技術產業發展的重點和方向，加快軍工技術推廣轉化。突破關鍵技術和產業化瓶頸，在航空航天、電子資訊、特種技術裝備、新能源與高效動力、節能環保等領域，發展戰略性新興產業和軍工特色高技術產業，培育新的經濟增長點，促進國家產業振興和高新技術產業結構調整。”在七大戰略新興產業中，現代航空裝備、衛星及應用產業的實施主體均由軍工集團承擔，軌道交通、海工裝備、資訊技術、新能源、新材料等領域也不乏軍工企業的身影。

綜上所述，軍工股在2013年和2014年可謂是賺足了眼球，更讓專註于軍工股的投資者分享了軍工崛起的巨大紅利，可是，再好的股票，再好的板塊，漲多了就會透支了太多的未來，那麼合理的回調都是正常的，一來消化過高的估值，二來等待產業層面的業績、政策的驗證，對於2015年的軍工股，我的判斷是先消化估值，再繼續起行情。2014年底的各種政策、業績預期自然不會盡如人意，這是分化的基礎，行情再續的基礎則是軍工大環境在國防和經濟兩個層面的的繼續向好，這不是短期的脈衝式刺激要素，而是長達三五年的中長期基本面背景。（來源：雪球）

【軍工行業深度報告一】軍工2015：國防和經濟雙輪驅動三五年行情