企業借殼成癮高管離職套利 創業板退市難產

退市機制已失靈十幾年，誰也不願玩真的，哪怕是成立時信誓旦旦的創業板　　9月8日，深圳證券交易所總經理宋麗萍表示，創業板退市制度很難在年內推出，沒有具體時程表。　　此言一出，市場譁然。 有心者找來一年前創業板推出時監管當局高層在各種場合的表態：　　證監會副主席姚剛在2009年11月時便提示股民注意風險，不要奢望重組、炒殼，並表示創業板公司退市的標準比主機板還要嚴格。　　2009年12月，深交所法律部人士對外界強調了創業板相對於主機板「更嚴格」「更市場化」的退市制度，退市股票不再像主機板要求必須進入代辦股份轉讓系統，更取消了完成重大資產重組後便可申請撤銷退市風險警示的安排。　　2010年全國「兩會」期間，深交所理事長陳東升表示，該所已經草擬了建立有關創業板直接退市制度方案，並已提交給證監會，有望于年內推出。　　宋麗萍在今年3月中旬亦確認了上述消息，建議及早在創業板明確不同于主機板的退市制度。 她認為，這是向市場發出清晰的信號，反而能減少市場風險，給投資者提供一個比較透明、安全的市場環境。　　但是，為何半年過去，創業板的退市制度仍一推再推？　　深交所內部一位人士對本刊記者表示，目前證監會成立了一個專門小組在研究具體操作，醞釀一個統一的退市管理辦法，並準備將創業板作為直接退市創新的「先行先試」。 但由於「歷史包袱太重」，步履維艱。　　市場人士擔心，監管當局有心無力，為主板借殼上市、內幕交易猖獗的一幕再次出現在創業板埋下伏筆。　　「研究做了很多，退出制度的必要性和買殼上市的害處都心知肚明，關鍵是誰來下這個決心？ 」他沒有說明，剛剛成立一年的創業板緣何「歷史包袱太重」。　　無人留守？　　一面是創業板上市公司品質堪憂，高管離職套現蔚然成風，另一面是發行市盈率高企，退市制度難產，進一步推高估值中樞——這就是10月底，創業板將迎來周歲生日時的基本態勢，與之伴隨的是解禁洪潮。　　華泰聯合證券分析師劉湘甯統計，僅11月1日一天，解禁的市值就達316億元，占市值比重達到38％，預計將對創業板整體走勢產生重大影響。 根據他的測算，2010年下半年解禁市值總計422億元，占創業板流通市值827億元的51％。　　當前，創業板限售股股東中創投機構共持有未解禁市值達到519億元，個人股股東持有股票市值1721億元，其中包括公司高管持股625億元。 而近期董事、監事和高管頻頻告辭的公告背後，正是洶湧的套現欲望。　　根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》及《公司法》的有關規定，創業板公司董事、監事和高管所持的股票，全部出清需要四年。 然而，由於創業板公司高估值的誘惑，一些董事、監事和高管甘願掛冠變現。 這樣，離職半年後，他們手上的股票便可全部出清。　　根據深交所的統計，創業板推出近一年來，共有33家公司的67名高管辭職，其中，持有股票的有22人。 這22人中，又有兩種情況不解除鎖定，第一種是作為控股股東本身已承諾鎖定三年；第二種情況是辭去原職之後仍兼任董事、監事或高管，也不解除鎖定。 但深交所並未透露為變現去職者人數幾何。　　華測檢測是去年10月30日首批上市的創業板公司之一。 在招股說明書中，擔任公司董事、監事和高管的股東12人承諾，在公司任職期間每年轉讓的股份不超過其所持有公司股份總數的25％，在離職後半年內不轉讓其所持有的公司股份。　　但一月之內，該公司便有兩名高管離職。 今年6月1日，華測檢測公告，副總裁魏屹辭職，持有華測檢測28.59萬股，占總股本0.35％。 同月，另一副總裁聶鵬翔辭職，持有華測檢測23.59萬股，占總股本的0.29％。 兩人均在十大股東之列。　　與之對應的是，鮮有公司高管出錢增持自己公司的股票。　　「假設市盈率合理，高管們可能就安心和公司一起成長；如果知道這個市盈率不能持久，高管們當然想要先把錢拿到手再說。 」一位證券行業從業人士說，「據我所知，一家創業板公司董事長目前最擔心的就是解禁之後隊伍散了。 高管套現之後，再造一家競爭對手該怎麼辦？ 」[page]　　亢奮的估值　　雖然解禁壓力在即，但創業板的行情仍亢奮不已。 目前創業板117只個股的市盈率還在70倍以上，是全部A股市盈率的3倍多。　　上周，瑞銀證券財富管理研究部主管、首席中國投資策略師高挺在記者見面會上表示，去年9月開始至今，小盤股持續跑贏大盤股，但其盈利增長並不足以支援大幅領先于大盤的市盈率。 未來一段時間，小盤股面臨大面積的解禁，可能會有比較大面積的回檔。　　根據Wind資訊的資料，創業板公司上市後利潤增長不斷下滑，遠遠低於中小板公司乃至全部A股公司的增長。 創業板公司所謂的「高成長能力」再次受到質疑。　　創業板從誕生始，就不斷遭受著質疑。 從起初是否處於創業期、盈利模式是否能持續、募集資金投向的可行性和財務報表可信度，到目前的成長性和公司本身遭受質疑。 8月12日掛牌的樂視網，到上市前夜還寂寂無聞，卻無視清一色的同行業質疑堂皇上市，讓不少業內人士都直呼詭異。 7月8日上市的國聯水產，以對蝦銷售為主營業務，上市即報虧。　　9月6日，中原證券劉鋒發佈了題為《君子不立危牆之下》的報告，稱8月創業板新股多項資料創下年度新高——當月上市數量達到16家，新股首日平均漲幅達到70％，申購新股凍結資金總量創當年最高， 單一股票凍結資金的均值再次上升到千億元水準。　　8月27日上市的順網科技發行市盈率達82.7倍，首日漲幅仍高達63.3％，目前該股對應2009年盈利的市盈率為132.3倍。 9月2日上市的堅瑞消防對應市盈率最高，為143.1倍。　　「沒有明確的退出制度和禁止借殼的安排，是造成創業板估值居高不下的原因之一。 」一位證券業內資深人士表示。　　退市失靈　　在創業板推出之前便一直醞釀的退市制度，卻雷聲大雨點小，至今難產。　　「創業板規模已經這麼大了，配套的退市制度卻一直推不出，隱蔽了真正的風險，這是制度設計的重大漏洞。 」證券業內人士表示，這無異于快車不設刹車。　　其實，《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中，對退市風險警示已有初步的規定。 其中，對最近兩年連續虧損等11種情況，深交所均有權對其實行退市風險警示。　　據本刊記者瞭解，之前深交所一直希望能建立不同于主機板的直接退市制度，希望達到快速退市和杜絕借殼炒作的效果。　　「深交所研究部門對創業板退市制度的研究和準備工作都已經做完了，問題在於如何實施。 」深交所內部一位人士對本刊記者表示。 創業板退市制度推出之所以放慢腳步，可能是因為證監會正醞釀一個涵蓋各板的統一的退市管理辦法，納入和退市相關的所有問題，包括處罰責任人和三板的銜接等。　　另一位接近證監會的人士表示，退市機制已失靈十幾年，誰也不願「玩真的」，「否則一定鬧得天翻地覆」。　　他介紹，2002年，時任證監會主席周小川和副主席史美倫到全國走了一圈，這是中國首次想要推動退市的努力，阻力太大，只退了幾家，也是迄今為止退市的幾家。 2004年史美倫接受記者採訪時表示，退市問題是2002年最辛苦的一項工作。　　2006年深交所發佈《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》，2007年「咬牙切齒」地推，但也宣告失敗。 在創業板成立前後，深交所和證監會又呼籲了一次。 「像是要動真格了，結果現在看來又要黃了。 」前述知情人士說。　　「交易所本來有權讓公司退市，但往往是執行難。 該退不退，各路人馬都找過來，很難抗拒。 」該人士說。　　另一位業內人士分析，上市公司難退市的原因有三：一是地方政府阻力，一旦公司有退市風險，往往是副省長級別官員到交易所來遊說，交易所很難招架。 不過，這對原來大多為國企上市的主機板更為常見，對目前的創業板公司則未必成立；二是暫停上市、退市和恢復上市審批的行政權力在交易所，交易所對審批權難以放手；三是ST股票一旦復活或被借殼，股價就翻番，帶來內幕交易、獲取暴利的機會 ，地方政府、公司內外、交易所、監管機構、仲介機構，太多的人員亦樂於染指其中。 「這才是最重要的一條，是個大利益圈，誰都不願去破壞。 」　　借殼成癮　　「高風險本應是創業板的題中之意，是給有識別能力的專業投資者參與的。 如果有了退市制度，10月將要解禁的300多億元市值，至少要砍掉一半。 沒有退市制度，就不用擔心沒人接最後一棒。 即便公司遇到大問題，也很快會有人借殼，相當於給創業板公司買了一個保險。 」一位資深業內人士說。　　「像日本、香港和美國，海外任何一個成熟市場都在日益嚴厲地約束借殼。 開闢正常上市的管道，不給借殼的土壤。 有的年份退市的公司比上市的多，不是什麼丟人的事情。 」中國社科院金融研究所研究員尹中立(博客)對本刊記者表示。　　反觀《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，非但無一條限制借殼，反而規定上市公司提出恢復上市申請時，應當提交的檔包括關於公司重大資產重組方案的說明，早就為借殼上市留下方便之門。 而以創業板公司的小規模股本，未來的借殼將比主機板更為容易。　　「在中國，公司上市標準頗高，嚴厲管制，借殼卻是另一套標準。 有時公司甚至越爛越值錢，一旦ST股價就一飛沖天，與正常的發展邏輯背道而馳。 所以，只有中國才會追捧一些專做ST股票的基金經理。 刀口舔血，遺患無窮。 」上述業內人士說。　　比如2004年就暫停上市的*ST中遼一直不退市，直到去年6月成功地恢復了上市，搖身變為萬方地產，經歷五年，令人歎為觀止。　　表面來看，借殼使股民手中本來一文不值的股票具有暴漲的可能，被借殼方獲得了善後的資本，借殼方則獲得了融資的資格，皆大歡喜。 但借殼屬於「開後門」上市，違反了市場的「三公」原則，更對經營不善的殼公司沒有任何懲戒，原始股東套現逃離，亦使得中小股東不再關心公司的成長，只追逐借殼重組之類的內幕資訊，這是對資本市場資源配置原則的根本性破壞。 「長此以往，只能使得中國的證券市場越來越邊緣化。 」業內人士表示。　　「換個角度看，虛高的價格使股票市場也成為產業鏈整合的巨大障礙。 」上述人士說，「眼望創業板的高估值，一些醫療產業被並購物件的要價水漲船高，攀升到無法承受的幾十倍PE。 這樣下去，這個領域只能是一群猴子，出不了大象。 」