創業板三高朝落 PE/VC尋找下一站

曾經，創業板開板引起創新型企業的歡呼，創業板公司高股價、高市盈率、高募集資金也引來眾多投資其中的PE/VC的狂歡。 現如今，創業板「三高」潮落，市場估值回歸，一二級市場差價回落，退出回報陡然下降，PE/VC不得不謀求新的發展升級，尋找創業板之後的下一站。

在新三板擴容正常呼之欲出背景下，一批先知先覺的投資人已經埋伏其中，而另一些人則看好並購市場的前景，並開始付諸行動。 儘管如此，部分業內人士坦言，在轉板制度還不完善，並購重組制度日趨嚴厲的情況下，實現專案退出依舊不易。 投資人士呼籲，創業板市場應該提高包容度，適當降低上市門檻。

遭遇「大衛斯雙殺」

自2009年開板以來，創業板市場已經初具規模，截至7月8日，創業板市場上市公司家數達到333家，總市值達到8721億元。 創業板市場茁壯成長的同時，也惠及了PE/VC行業。 有統計顯示，創業板上市公司中近七公司具有PE/VC背景。

創業板IPO也逐漸成為PE/VC退出主要管道。 清科研究中心資料顯示，今年上半年，PE/VC的68筆境內市場IPO退出中就有32筆發生于創業板市場。 創業板設立初期，發行「三高」現象比較嚴重，不少前期投資其中的PE/VC通過創業板IPO退出獲得回報頗豐，就連鼎暉創投董事長吳尚志都曾表示，PE/VC是創業板最大受益者之一。

然而這種高回報的局面正在發生變化。 在證券市場低迷的大背景下，創業板市場遭遇重創，創業板指不斷創出新低。 截至7月8日，創業板指報收737.29點，相比之2010年底高位1200點，已經跌去40%，市盈率不斷被拉低。 東方富海合夥人梅健表示，與當初動輒六十、七十倍的市盈率相比，創業板股票經過一輪調整之後，估值已經處於較低位置。

與此同時，在「全民PE」的熱潮中大量資金湧入PE行業，一級市場一直「高燒不退」，不少專案入股市盈率已經接近20倍，一二級市場的價差不斷縮小導致部分IPO退出幾乎無利可圖。 東莞證券旗下直投公司東證錦信總經理張勁春清表示，目前一級市場上面的錢太多，企業現在要價太高，可投專案不多。 清科研究中心認為，IPO平均回報倍數的走低表明在證監會的新政作用下二級市場估值逐步走向理性回歸，但對PE機構來說，過低的回報倍數會影響其採用IPO退出方式的積極性。

另一個方面，在國內經濟增速放緩的大環境下，企業品質受到經濟週期影響不斷下降，PE/VC行業也受到牽連。 一些PE/VC投資的專案由於企業業績未能達到要求，不得不推遲上市計畫，退出週期拉長，加重了投資成本。 深創投總裁李萬壽對此頗有感觸：「我們去年投資的專案，差不多一大半企業實現不了承諾的業績，投資成本在大幅上升。 」

這種經濟週期的影響也體現在二級市場上。 目前，更為嚴厲的創業板公司退市制度在5月份就已經開始施行。 不少創投人士擔憂，創業板公司由於規模小，容易受外部環境，一旦由於業績不彰而退市，「退市比退出早」，付出極有可能「打水漂」。

尋找新「藍海」

在這一背景下，一些機構看中了發行條件較低的新三板市場。 按照現行規定，新三板掛牌企業並未對盈利作硬性規定，同時首發時也不受社會公眾股不低於25%的規定。

清科資料顯示，2012年至今就已有8家新三板企業發佈定增公告，其背後顯現7家VC/PE機構，VC/PE投資規模占比高達近90.0%。 「新三板比主機板、創業板更市場化，因為它對企業的要求沒有硬性指標。 」廣發證券私募融資部高級經理胡壽茂認為，未來，新三板市場將有很大發展空間。

也有冷靜觀望者。 李萬壽認為，目前統一的市場並沒有形成，區域性的市場局限使得在全國進行交易非常難實現資訊的充分溝通和充分對稱，交易很難發揮效益。 其次，沒有嚴格的資訊披露制度和嚴格的做市商制度，交易不活躍。 再次，三板市場與創業板和中小板之間沒有對接的綠色通道，轉板問題尚未解決。 「如果今後有了很明確的制度安排，我們還是會密切關注這個板塊的。 」

事實上，監管層也在不斷推進新三板建設。 今年6月，證監會發佈《非上市公眾公司監管辦法（徵求意見稿）》，進一步為新三板擴容掃除障礙。 胡壽茂7月4日參與監管部門組織的討論，據透露，新三板的交易將實行做市商制度，在北京設了一個交易所專門從事新三板的交易，新三板公司達到創業板或中小板條件的可直接在北京交易所採取連續競價方式交易。

新三板帶來「新機遇」的同時，一些投資人也看到了並購市場這片「藍海」，PE/VC並購退出的案例不斷上升。 並購基金如雨後春筍般湧現，如中信證券旗下金石投資近期成立的並購基金，甚至連一些原本專注于證券市場投資的陽光私募也加入到「混戰」中，比如，景良投資廖黎輝在近期聯合產業資本設立景良大顯並購基金。

不過，制度存在的障礙也使得一些機構望而卻步。 李萬壽認為，現行並購制度對創投的投資熱情和積極性將會是很大的打擊。 「如果有了制度創新的支援，我們可以期望在今後三到五年時間內，並購將會成為IPO之外一個非常活躍的板塊。 」

創業板應提高包容度

實際上，不管是新三板退出還是並購退出，雖然關注的人不斷增多，但只是一種PE/VC行業發展趨勢。 投資人士坦言，IPO退出在未來一段時間仍然是退出主流管道。 有業內人士呼籲，適當降低創業板上市門檻，提高創業板包容度。

在創業板啟動以後的兩年多時間裡，國內還有兩百多家企業到海外市場上市，其中也不乏互聯網或教育產業等新興產業的龍頭企業。 深交所創業板公司管理部總監傅斌輝認為，從目前的情況來看，創業板對創新型企業的服務力度還有進一步提升的空間，有一批富有新經濟特色的、創新能力比較強的優秀企業，現在還不能在國內創業板上市，這些企業到海外去上市， 在一定程度上也反映了現在創業板的包容度還有待進一步提高。

深圳創投公會會長王守仁認為，現行創業板發行辦法有兩套，但實際上發行上市的公司都是參照第一套校稿標準的辦法。 「這一做法違背了創業板設立的初衷，將那些具有高成長、創新能力強的，未來市場潛力大的中小型，特別是小型戰略新興企業都被擋在上市門檻外了。 」

「創業板的發行制度存在行政干預色彩。 」王守仁進一步建議，創業板IPO應該加快向備案註冊制過渡，將監管和發行審核制度相分離，由交易所負責發行審核，在證監會下面設立專門的發行審核中心，實行防火牆制度。

李萬壽則認為，創業板應該對適當的泡沫化和高市盈率有一定的容忍。 「由於創業板主要關注的物件為起步期的企業，不可以拿中小板或A股主機板的成熟市盈率對其進行要求，應當容忍其市盈率較高的現象，因其中也蘊含著對創業板上市公司未來成長性的肯定。 」