退出路徑變窄，創業專案鏈條斷裂

退出路徑變窄，創業專案鏈條斷裂，越來越多的互聯網概念公司欲尋求突破。

2月6日，在香港開會的易傳媒CEO閆方軍已經感受到「香港股市對於欲上市的中國公司越來越有吸引力了」。 這個感受在一個星期之後化作一條真實而又令人略感惋惜的決定，展現在大眾面前易傳媒撤銷美國上市申請的同時，也提出希望接觸其他適合的上市地點，並重點提出香港。

該公司給出的理由是「源于赴美上市時機目前並且預計相當長一段時間都不理想」。

2012年2月，易傳媒向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO(首次公開募股)申請檔。 招股書顯示，易傳媒2009年淨收益為1079萬美元，2010年為2727萬美元，2011年為5067萬美元，近三年的年複合增長率為117%。

易傳媒的融資金額並不算高最多1億美元。 但一位知情者透露，如果連這筆「小錢」都無法達到目的，那麼現在的美股市場實在太冷了。

正如閆方軍所說，「TMT公司，越來越多考慮香港市場」。 不過，另一家準備自己上市的公司內部人員則透露，現在不僅是美國股市很冷，其實香港也冷。 如果在香港上市，阿裡巴巴是否決定上市將起一個標杆作用。

前兩年，美國資本市場太不平靜，VIE事件對國內公司的影響、做空機構的襲擊以及中國概念股財務造假等不利因素接連出現，連番的打擊下，這條風險投資的退出路徑正變得越來越窄2012年，僅有唯品會和YY兩家公司成功登陸美股。

在退出通道如此冰冷的情況下，靠風險投資「堆」起來的中國科技、互聯網、新媒體等創業鏈條，正經歷著一場徹頭徹尾的血洗，包括很多投資基金在內，等待他們的可能是更血腥的整合。 而更可怕的是，惡性循環已經露出端倪：老東家無法上市，又導致中國的創業大軍無法脫身，裹步不前。

冰凍三尺非一日之寒

由於第一批互聯網公司如新浪、搜狐登陸納斯達克後的造富故事、容忍虧損上市以及對科技公司願意給出高估值，美國股市成了中國創業者們的「圓夢」之地，很多創業者甚至把能夠登陸納斯達克當成一種終身夢想。

但近兩年，這個市場並不美好。 在過去一年中選擇私有化的中國公司達到歷史高點，形成一股私有化潮流，且也有業績不好的公司接到美國監管部門要求退市的通知。

不過，易觀國際分析師齊劍哲認為，易傳媒放棄美國資本市場的最重要一點原因是，他們不認可易傳媒的模式，因為它是個中國公司。 易傳媒的模式得不到認可，估值或者價格沒有達到易傳媒的預期。

即便是2012年成功上市的YY，其上市過程也令雷軍心驚肉跳：據雷軍回憶，YY的IPO路演開始時是奧巴馬當選的第一天，結果奧巴馬當選後美股連跌三天，讓YY一上來就扛了很重的包袱。

正值雷軍在想怎麼讓定價更高一點兒時，投資銀行卻告訴他，本周包括YY歡聚時代在內有7家公司計畫上市，其中第一家美國公司獲得18倍超額認購，定價定在最高端，結果上市當天就跌了18%;第二家美國公司5倍超額認購， 定價定在價格區間的最低線還跌3塊美金，價格非常差;還有4家覺得形勢不好放棄了。 當時所有投行跟雷軍和李學淩講的都是「情況非常差」，但李學淩覺得只要準備好一定要上，價錢不是第一位，成就偉大公司得一步步走。 但閆方軍顯然做出了另一種選擇。

其實，從2011年7月迅雷下調發行價乃至最終暫緩IPO，有一種說法就是當時的認購不理想，緊接著盛大文學也宣佈暫停在紐交所的IPO計畫。 那時，這兩家公司的融資金額均為2億美元，而此次選擇離去的易傳媒，上市融資額僅1億美元。

某著名投資公司內部人士透露，現在美股那邊大部分投資人處於那種「我就不看中概股了」的狀態。 另一位投行人士透露，美國投資者很多都在上一輪中國概念股被做空的過程中虧了錢，現在對中概股有點忌憚，並不是怕做空機構，而是中國公司自身也有很多問題，信譽、財務造假、遲遲不能盈利以及上市就是為了圈錢等等。

但易觀國際分析師齊劍哲認為，唯品會和YY能夠證明VIE事件已經不會再是中國公司遇冷的主要原因，這兩家公司目前的市場表現足以反駁這一觀點。 在齊劍哲看來，目前大環境沒有改觀，但也不會像以前那麼糟。

不過，創業公司上不了市，就只能死掉，或尋求融資或被收購。 顯然，很多公司賣得很便宜，但投錢的人卻越來越謹慎。

ChinaVenture的資料顯示，2012年平均單筆投資金額為842萬美元，相比上年下降8.1%。

事實上，由於境內外資本市場持續低迷、上市公司估值有所下降，一級市場投資估值也同樣出現理性回歸。 2012年交易金額最大的一起VC案例是小米科技的新一輪融資，涉及金額2.16億美元，其他案例交易金額都在1億美元以下。

而得以幸運上市的公司融資金額也大大受損ChinaVenture的資料顯示，2012年共有97家VC/PE背景的中國企業在全球資本市場實現上市，總計融資達801.1億元，數量和金額同比分別下降41.2%、55.4%， 上市融資金額創下近4年新低。

「缺錢」的「有錢人」

ChinaVenture分析師馮坡認為，美國投資人對中國企業還有很多質疑，沒什麼改觀。 此外，整個中國市場，中國的宏觀經濟也在放緩，中國企業所面臨的市場增速是不是能夠保持快速，也受到美國投資者的質疑。 所以，過去一年沒有什麼有利的消息支援中國企業繼續去美國上市。

企業如果不能上市，那麼投資企業的機構就慘了他們都有基金的「結帳期」，影響了相當一部分基金的再次募集。

根據ChinaVenture投中集團旗下金融資料產品CVSource統計顯示，2012年中國VC/PE市場基金募資持續疲軟，全年基金募資規模大幅收縮。 根據CVSource統計，2012年共有266檔基金完成募資275.35億美元，比2011年全年分別下降47.1%和44.3%。

這讓很多PE也轉向更上游的創投，因為早期創投可以通過下一輪融資退出。

與過去兩年間成長型基金占主流的情況不同，2012年更顯示出「錢」流向偏早期投資的趨勢。 目前，募資完成的163檔基金中創投基金占比達61.3%;而幣種方面，人民幣基金依然是絕對主流，但過去一年間，募資規模下降幅度也大於美元基金。

馮坡表示，能拿的錢少了，創業公司要麼被並購，要麼繼續融資，例如京東商城。 當然，有些好的專案，比如已經盈利的專案，也能拿到錢，不過估值可能已經不能達到2010年那麼高了，而互聯網概念的確是有一點泡沫破裂的感覺。

從資料上看，2012年，共實現137筆並購退出，且帳面退出總回報大約35.55億美元，平均帳面回報率僅為1.1倍。

事實上，2012年市場「寒冬」也讓企業估值回歸了理性。 馮坡認為，預計未來一年中國VC投資活躍度將有所增長，投資規模出現反彈。 但考慮到投資機構積壓的大量退出，需求短期內無法得到充分釋放，且投資回報率也難以達到預期水準。 其投資策略仍將普遍保持謹慎，預計2013年全年投資規模將很難恢復至2011年的高峰水準。

脆裂的鏈條

IPO市場爆冷的另一個嚴重後果是，創業的人少了。

一位著名投資公司內部人士透露，創業的人有個很強的特質是那些公司上市成功的副總裁、總監們，他們一般都是經歷了一次公司上市，拿到了自己的股票期權套現後，才可能再去創業。

但目前的公司無法上市，那麼他們的股票、期權無法套現，他們就無法離開這個公司，因為要「守著」自己的股票期權。 「或者上市的股價不好，他賣不了，他出來幹嗎?所以就先呆著，不出來了。 這些都是相關的、整個的產業鏈條，他不出來創業，專案的供應就少了，你早期供應少了，相對來說錢還是很多的。 」該投資人士認為，儘管基金總量下降，但目前投資領域並不是缺錢，錢還是很多的，案子也不少，但缺的是那些優質的公司和品質好的專案。

沒有了創業者，就沒有了可投資的公司，天使就沒有了用武之地，而沒有了早期公司，PE就沒「棒」可接。

2012年披露的VC投資案例為566起，投資金額47.67億美元，相比2011年分別下降42.0%和46.7%，PE投資案例275起，投資總額198.96億美元，相比2011年全年分別下降31.9%和31.4%。

透支比較嚴重的領域是移動互聯網領域。 「移動互聯網投資現在基本上都沒有退出。 」該投資人士稱，但最早階段的一些手機遊戲公司現在收入情況很好，運行情況也很好，只是還沒有特別大的專案退出。 但投資人現在都不知道在移動互聯網領域投什麼。

原因之一就是，移動互聯網在2010年過熱了，比如一個移動互聯網公司成立一年時原本是應該拿A輪的，但是由於它過熱也許成立沒有一年就融了A輪，它成立之後，這個錢一年半是夠花的，但由於當時移動互聯網的概念太熱， 投資人在集中的時間投完了，把未來一年的額度和專案都花光了，而到了該正常供應資金的時候，它又沒有資金供應了。

當然，很多公司都和易傳媒一樣，選擇了其他市場，例如A股和港股。

不過，IPO公司要想改道A股，公司股權架構調整上相當麻煩，耗時很長。 但從美國資本市場轉到香港就不那麼難，不用改架構，只要按照上市要求走流程即可。

有港媒近日報導，港交所正積極遊說在美國上市的中國企業轉板赴港上市，包括內地龍頭科技股百度。 公開資料顯示，在港交所上市的內地企業有721家，而美國納斯達克和紐約證交所兩家的上市中國企業數量為165家。