大型VC轉型三個縮影：達晨創投矽谷天堂湘投創業

「50人的VC(風險投資)基金團隊，管理著50億-60億資金，如果單筆投資只有5000萬，他們能否自如應付100多個專案的投後管理?」　　「以20多倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數的企業，再看看現在創業板IPO市盈率從70多倍跌到約30倍，還有多少利潤空間可挖?搞不好連本金都拿不回來了。 」　　「別看越來越多動輒數十億管理規模的VC現在風光，如果優秀投資專案越來越少，加上新股IPO節奏放緩，他們投資犯錯的幾率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受傷者。 」　　9月，在「2011中國創業投資暨私募股權投資高峰論壇」上，VC基金如何「大而不倒」，被激烈地討論著。　　國內多數VC基金管理規模正悄然邁過百億元大關——只是，隨著新股發行節奏放緩及PE洗牌潮來臨，誰能確保這些身形龐大的風險投資基金「大而不倒」呢?　　但VC市場並不缺乏未雨綢繆者——儘管達晨創投、矽谷天堂與湘投創業投資等大型VC基金的「過冬」轉型路，走得未必一帆風順。　　達晨創投：專案長短配變奏　　10月，達晨創投35億規模的恒泰基金的剩餘約70%資金將陸續到賬，令達晨創投資產管理規模突破百億大關。　　然而，躋身百億VC俱樂部，並未讓達晨創投董事長劉晝感到輕鬆——在新股發行節奏放緩的預期下，如何確保資金投資安全，卻是他急需尋找的答案。　　「對於目前的風險投資基金而言，未來所面臨的問題不是投資不到專案，而是投資專案賺不到錢的問題。 」劉晝向記者強調說。　　清科資料顯示，8月在境內市場IPO的15家VC/PE支援的中國企業，共實現了35筆VC/PE的退出，平均帳面回報率為4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回報率，已大幅回落。　　與此對應的，是去年前6個月達晨創投投資委員審批投資的專案通過率高達80%-90%，如今這個數值已跌至60%-70%。　　「每月有10-15個備選項目進入投資委員會的審批環節，但其中2/3在風險評估環節被淘汰，即使剩下的3-5個專案，現在也未必全部通過審批。 」一位達晨創投人士表示。　　記者從達晨創投文化產業基金的一份8月會議紀要發現，包括開心網、芒果傳媒等一大批知名傳媒公司均被列入暫緩投資科目，「只要是看不懂商業模式，或投資價格偏高的備選項目，現在都很難通過審批，」上述達晨創投人士表示， 如今達晨創投投資專案的平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率競標專案。　　「主要是我們降低了中後期專案的投資比重。 」他解釋說，達晨創投有條投資規則，即將持股至少2年再申請上市的專案視作「成長期」，而持股約1年就申請上市的專案被看成「中後期」。　　劉晝表示，當前達晨創投的PRE-IPO專案減至20%，早期專案8%左右，中期專案約占62%-72%，「如果未來兩年新股IPO發行節奏被放緩，加大投資中早期專案反而能儲備更多優秀專案等待市場回暖。 」　　但是，達晨創投放緩投資節奏的做法，要贏得眾多一度追求PRE-IPO短期高回報的VC基金出資人的理解，絕非易事。　　達晨創投恒泰基金借助諾亞財富發行一款PE基金產品，成功募集約24億元，其中部分諾亞財富高端客戶看好達晨創投已有19單專案IPO退出的業績而決定出資，但如今達晨放緩投資節奏，能否滿足出資人渴望專案儘早IPO的要求， 同樣是未知數。　　如今，達晨創投除了每年舉行兩次LP見面會，向出資人解釋最新投資策略與專案退出進展，還將已簽約的投資專案，定期向他們進行彙報。 且達晨創投恒泰基金管理團隊也邀請出資額最大的5位出資人發起成立投資諮詢委員會，當基金需要對「單筆投資額超過基金總額20%以上」的重大投資專案做出投資決策時，投資諮詢委員會有權利發表投資意見並可以動用否決投票權。　　「畢竟VC基金規模迅速壯大，不能只靠自己的力量，有時需要借助外力，而合作成功的關鍵，則是雙方要建立良好的互信關係。 」劉晝表示。　　在達晨創投內部，每個備選項目均有兩次機會進入投資委員會審批流程，一旦兩次闖關均告失敗，這個備選項目很有可能會被放棄。　　「但有時投資決策委員會也會反思，我們會不會錯失很優秀的投資專案。 」劉晝坦言，達晨創投或將發起一個獎勵機制，如果某個被投資決策委員會「不看好」的企業最終實現IPO，就應該給當初慧眼識珠的投資經理一定獎勵，「但現在需要解決的，是基金管理團隊如何管好已投資的100多個專案。 」　　記者瞭解到，年底達晨創投或將設立專門的投後管理部，彌補基金管理規模快速擴張及投資專案激增所留下的投後管理服務能力欠缺。 [page]　　矽谷天堂：轉身資產管理　　當矽谷天堂資產管理集團資產管理規模突破百億元大關時，執行總裁鮑鉞思考最多的，卻是如何「不再靠天吃飯」。　　「前些年是靠著二級市場高市盈率賺取IPO高回報，現在是靠高價競爭PRE-IPO專案豪賭創業板，但這種投資方法靠的是資本市場自身出現的賺錢機會，就像在擲硬幣賭正反面，如果前兩次扔到的是正面，誰能保證下一次就不會扔到反面呢?」 鮑鉞的這個念想，促成矽谷天堂悄悄擺脫對股權投資業務的依賴。　　畢竟，未來3-5年矽谷天堂力爭管理資產規模超過300億元，那時「靠天吃飯」做法是否還能維繫，是未知數。　　去年起，矽谷天堂創業投資有限公司更名為矽谷天堂資產管理公司。　　一年來，矽谷天堂將已發行股權投資基金的PE投資占比降至約30%，新發行基金則明確PE投資比重降至25%以下，同時，加大對中早期專案與並購重組(包括定向增發)的投資力度，形成中早期投資、PE投資與並購重組的「三駕馬車」 業務鏈。　　「如今，我們並購業務占到公司管理資產規模的50%以上。 」鮑鉞表示。 今年3月矽谷天堂斥資約1.6億元投資湖南神斧民爆集團有限公司，原先打算作為戰略投資者推動前者上市，但9月份南嶺民爆卻公告稱將與神斧民爆實施吸收重組。　　「但我們的並購重組業務投資收益可不低。 」他透露，從2006年起做定向增發的並購業務已超過30多筆，年回報率約在30%。　　記者瞭解到，VC基金加大並購業務或中早期投資的比重，同樣有著現實考量。 隨著國內眾多細分產業的龍頭企業完成創業板或中小板IPO，同行業其他公司申請IPO，將面臨同業競爭能力比拼處於劣勢的IPO審批尷尬，將間接降低專案IPO的成功率，於是部分大型VC基金開展並購業務， 將投資專案通過上市公司並購或定向增發方式實現退出。　　然而，矽谷天堂的「三駕馬車」並存，一度被市場視為暗藏「利益輸送鏈」——比如一個專案先被矽谷天堂早期投資基金投資，再轉手賣給旗下PE基金，如果無法按期IPO，則再讓並購基金高價接手，再尋找上市公司通過定向增發實現退出。　　「如此矽谷天堂通過關聯交易，能讓多數子基金都得到高回報，而風險只集中在幾只大型並購基金身上。 」一位國內VC機構負責人認為，矽谷天堂資產管理公司管理近60只子基金，也讓它們暗藏不同子基金自買自賣的利益輸送操作空間。　　鮑鉞對此強調說，在天堂矽谷內部，不同子基金投資專案時都會設定預期投資回報率，一旦達到預期收益才被允許專案退出，「每個子基金的投資委員會獨立運作，他們只關注所投資專案能否達到預期投資回報，不大會關注誰曾投資這個專案。 」　　不過，隨著矽谷天堂過去數年資產管理規模與子基金數量快速增長，不同子基金出資人爭搶優秀企業專案的利益分配矛盾，同樣浮出水面。　　「我們先做到基金管理團隊不與LP爭利。 」鮑鉞透露。 自2009年矽谷天堂決定轉型成資產管理公司起，公司管理團隊在發起成立一隻基金時，都以自有資金出資5%-10%，替代原先矽谷天堂公司直投模式。 一旦公司以自有資金參與直投，反而會給LP誤以為公司管理團隊選擇性地挑選好專案。　　「至於不同子基金的專案投資分配，主要看投資委員會的投資意見。 」他表示。 目前矽谷天堂主要按行業設立不同的投資委員會，並邀請行業資深專家或上市公司原高管作為外腦團隊，共同參與專案投資決策及確定投資主體(由哪些子基金投資)，而公司董事長則可以行使一票否決權，把關投資決策流程是否合規， 有沒有存在專案投資利益分配不公平。　　「而且，子基金單筆投資額被嚴格限定。 」鮑鉞表示，今年天堂矽谷花費1.3億投資江西聯創電子與約1.58億投資湖南神斧民爆集團有限公司，已達到基金單筆專案股權投資的最高極限。　　記者瞭解到，在動輒數十億元資產管理規模的VC基金裡，正流行著所謂的合夥人責任制，即由某位合夥人帶領團隊參與基金募資-專案投資-管理-退出-投資分紅流程，並與基金管理公司簽訂利潤分成協定，以此將雞蛋不會放在一個籃子裡。　　「但誰能保證一個合夥人永遠都做出正確投資?」 鮑鉞指出。 當前矽谷天堂投資決策流程反而關注團隊協作因素。 [page]　　湖南國有創投：市場化轉型艱難路　　在2011中國創業投資暨私募股權投資高峰論壇間隙，湘投高科技創業投資有限公司(下稱「湘投創業投資」)總經理謝暄和記者開玩笑說，自己是否有必要辭去部分投資企業的兼職董事職位?　　湘投創業投資經歷十餘年發展，累計可投資資金總額已超過30億元，其中超過20億元為投資利潤，如今謝暄已是近30家投資公司的董事。　　如今，它還要迎來新戰略投資者約8億-15億元新注資，並計畫在未來五年發展成為管理資產達100億元左右的創業投資集團。　　記者瞭解到，湖南省國資委與控股公司湘投控股集團已同意湘投創業投資增資擴股申請，但先決條件是要滿足國有持股比例達到51%以上。　　「對一家國有創投公司而言，引進民間企業戰略投資，僅僅是打開了市場化運作的一扇門，但在資產投資規模快速擴張下，要達到投資決策與專案退出的市場化運作效率，難度依然可想而知。 」一位東部省份國有創投公司負責人表示，國有創投應對VC規模化的風控挑戰難度依然遠遠高於民營VC同行。　　知情人士透露，此次湘投創業投資的戰略投資者，包括一家上市公司及中南大學與湖南高速公路集團下屬投資公司，共同持股約30%，不過，國有控股的身份，依然讓它無法規避「被投資企業IPO時需將10%國有股轉持社保基金」。　　「這對我們專案投資依然構成一定的制約，只能在專案投資時盡可能多地持有企業股份。 」一位湘投創業投資人士透露，目前公司僅有30%投資專案符合轉持社保基金豁免條件，而已被轉持社保基金的博雲新材由於符合豁免條件，可以申請10%股權回撥，但從申請到回撥完成，仍需要等待財政部等部門批准。　　年度業績考核要求也日益細化。　　一位湖南省國有創投公司負責人透露，當前國有創投公司業績考核標準包括，是否將70%資金投向高新技術企業，早期投資是否不低於30%，及各個專案的淨利潤增長幅度是否滿足當初投資時設定的收益預期。 但前些年的考核要求略顯粗放，即每年淨利潤增長約12%。　　為了滿足年度業績考核要求，2004年湘投創業投資以2400萬元協定轉讓三一重工300萬股(實現8倍回報)時，誰都想不到6年後300萬股已價值約18億元，而今年三一重工董事長梁穩根以93億美元穩坐福布斯中國富豪榜首富。　　不過，在上述湖南省國有創投公司負責人看來，通過引進民間資本作為戰略投資者，帶來的不只是投資規模壯大，還有投資決策趨向市場化運作。　　相比前些年湘投創業投資的每個投資專案都需要湘投控股集團與當地國資委批准同意，如今投資決策由公司公司投資委員會4位高管與1位(湘江控股集團)派駐代表投票表決。　　不過，在資產規模高速擴張與投資額大幅提高的同時，原先設想的在引進戰略投資者同時轉型基金管理公司的安排，或將遇到監管部門審批阻力。　　「轉型基金管理公司，一方面是讓公司管理團隊參股基金管理公司部分股權，形成風險共擔與利益共用機制，另一方面形成激勵機制，鼓勵國有創投公司更好的留住PE人才。 」上述湘投創業投資人士表示，以往湘投創業投資對某個重大專案投資時，有時管理團隊會考慮跟投，讓監管部門「看到」公司管理團隊願與國有資金共擔投資風險，通過構建基金管理公司模式，讓基金管理團隊承擔相應投資責任， 同樣能達到管理團隊與專案投資風險收益相互捆綁的效果，「但現在監管部門傾向增資擴股與轉型基金管理公司，能夠在各自條件成熟下分別運作。 」　　在上述東部省份國有創投公司負責人看來，國有監管部門的審批干涉依然沒有有效緩解。　　「一旦新股發行放緩，多數投資專案只能通過產權交易所轉讓，但動輒數個月的國有資產審批批復流程，往往讓投資公司股權由於市場估值降低而大幅縮水，反而間接造成國有資產損失。 」他表示，國有監管部門需要思考的，是對國有創投公司的監管角色，是作為國有創投公司的運作規範制定者去監督創投公司大而不倒，還是利益共同體給予合作協助。