愛恨投行：創業家與投行「離不開 靠不住」

當當網總裁李國慶以激烈的方式，罕見地公開了上市公司與投資銀行之間的矛盾。 比「很黃很暴力」的網路對罵更發人深思的是，在IPO利益鏈上，發行人、投行、投資者是怎樣一種三角格局？ 在西方市場的上市規則中，中國企業有哪些博弈機會？ 2010年中國赴美上市公司們的資料中，透露了怎樣的玄機？　　紐約，摩根士丹利投資公司大樓。 想要赴美上市的中國公司們又愛又恨的地方　　在上市這件事上，如果不滿意，當當網總裁李國慶有三種選擇：不上市；上市中談判、堅持、不滿意就不簽字甚至暫停；上市後發飆罵娘。　　他選擇了最後一種。　　1月15日，當當和承接其上市業務的兩大投行——摩根士丹利（簡稱「大摩」）與瑞士信貸——預備舉行慶功宴的當口，李國慶通過微博開罵了。　　此後，通過微博，李頻頻指責其主承銷商「大摩」在上市前故意壓低股價，引發一群「大摩女」現身微博，展開一場「很黃很暴力」的網路對罵，圍觀者眾。　　比起勁爆的對罵來，更加撩動企業界的是這場罵戰曝光的資本市場上市規則。　　李國慶炮轟大摩，恰如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。　　有趣的是，南方週末記者的採訪中，一些上市或正準備上市的公司人紛紛表示對李國慶的支援，比如一位正準備上市的企業家就評價說「我以前不喜歡他，但現在覺得他很勇敢，他是挑戰者」；但投行界人士卻大多不以為然， 他們普遍認為在上市過程中企業與投行其實有很多博弈的機會，關鍵在於博弈的能力。　　堅持還是妥協？　　在上市過程中，李國慶其實有許多博弈的機會　　2010年12月8日，當當網成功登陸紐交所。 上市首日，24.5美元的開盤價，比之早前定下的16美元發行價大漲了53％。 至收盤時，其股價共漲了86.94％，收報29.91美元／股──這個強勁的漲幅，讓當當網躋身美國2010年上市首日漲幅三甲之列，而超百倍的首發市盈率也創下了2010年中國公司赴美IPO的最高紀錄。 這些漂亮的資料，在中國廣為傳播。　　這次堪稱「完美」的上市，卻惹得CEO李國慶十分不滿。 在上市當天，李國慶以16美元的發行價出售了130萬股ADS（存托憑證）。 如果按照當日收盤價29.91美元來計算的話，僅僅這筆交易他就少賺了1800萬美元，還不算他由於IPO被稀釋的更多的未拋售的股份。　　27天后，在當當網和兩大投行預備舉行慶功宴的當口，李國慶憤怒地罵開了。 「投行是什麼玩意兒呢？ 他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門的管理基金，獲得理財收益。 」在微博上，李國慶連連發力，他甚至聲稱自己是在為已經或將要IPO的中國民營企業出惡氣、爭權利、謀地位。　　的確，這不只是李國慶的憤怒，許多上市公司也多有同感。 《創業家》雜誌主編牛文文在微博中稱，最近拜訪多家新IPO公司的創始人，其實大家對美式投行都有一大堆意見，只不過當當網用極端方式公開表達了。　　但是，李國慶的此行為還是招來了一片質疑。　　不少市場人士向記者表示，在上市過程中，李國慶有許多博弈的機會，讓投行賺不到便宜。　　第一，可以選擇不上市，這樣誰都騙不了你的錢，當然誰都不可能從中得利，包括李國慶自己。　　第二，上市選誰？ 投行並不只是某一家的獨門生意，即使是非得找華爾街投行，也有不少家可以選擇。　　第三，即使選了投行，覺得不合適的話依然可以換、可以談判，可以不簽字甚至暫停上市。 「這場談判，就是公司和投行來談，最終投行定價的時候，如果覺得定價不合適，可以不簽字。 這個價我不願意，整個事情就停了，投行就白乾了，他們也怕這種情況。 」一位國際投行人士指出。　　相關報導：　　赴美上市中企大出血 李國慶們大呼「狼太狠」[page]　　IPO三角博弈　　一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關係，「靠不住，但又離不開」　　對於想去境外融資的企業來說，永遠需要面臨這樣一個三角博弈：企業、 投行、投資者。　　在企業和投資者之間，投行説明前者融資，也説明後者尋找最合適的投資物件。 投行公認的核心優勢，就是資本的籌集和管理。　　通常情況下，投行不僅要牽線搭橋，還要制定適當的價格，吸引各類股東以形成合理的股東組合——這是華爾街聲稱已經掌握的一門藝術。　　在當當網CFO楊嘉宏看來，當初選擇大摩和瑞信的原因是，一方面，這兩家做互聯網行業IPO的資歷最深；另一方面，大摩的季衛東和瑞信的張永恆，又是互聯網行業排名前三的分析師，他們為IPO公司撰寫的分析報告最為投資者所信服。　　但即便如此，李國慶還是對大摩一肚子不滿，因為在這個三角博弈中，企業家往往會覺得「投行永遠不是你的朋友」——一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關係，「靠不住，但又離不開」。　　企業家們總是覺得投行在兩方面有問題：一是定價，二是通過定價來讓一些機構投資者在配售股票時賺到更多。　　按傳統觀點，IPO時股價若跌至發行價以下，發行將被視為失敗，因此投行自然傾向于將價格定低。 而企業家們懷疑定價低的另一個理由是，因為幾乎每單IPO都需要一部分機構投資者來進行投資，投行需要與機構投資者們保持更為長久的情誼，自然會更照顧他們的利益，從而傾向于更低的定價。 「投行跟我們是一夜無情，跟基金是情人」，李國慶如此寫道。　　投行的定價，究竟藏著怎樣的博弈與玄機？　　定價謎局　　「這個部門會決定最終定價，他們站在二級市場那一方，每天給基金經理打電話，講這個公司的故事，問你願意花多少錢買，」這位不願透露姓名的資深業內人士說，「不過，這個過程不存在誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發， 市場不好也可不發。 」　　「投行定價是個謎樣的問題，」一位業界聲名赫赫的投行家告訴記者，「這是很複雜的過程，因為投行的運作體系極其複雜。 」　　按道理，投行為了賺更多的錢——承銷費用通常是融資額乘以某個約定的比例——應該儘量提高發行價以擴大融資額，但為了吸引投資人申購，投行往往不得不放低定價，將新公司的PE在行業同類公司PE的基礎上打折扣——試想， 如果發行的股票沒人買，開始跌破發行價，那麼這家投行的名聲恐怕就毀了。　　「投行一般能拿到企業融資額7％的費用，賣得越貴、融錢越多，投行收入越高，雙贏；可是太高了，投資者不買，就變成雙輸。 投行還要考慮另一個自己的客戶——投資者，如果股價一上市就跌，下一單生意怎麼辦？ 」當當網CFO楊嘉宏說。　　業界的共識是，在成熟市場上，上市首日上漲15％到20％，往往代表著市場對定價的認可，但在真實操作中，這樣的精准其實少見。　　在美國，一般來說，當一個上市專案的所有前期準備到位後，進入了專案的執行階段。 真正的定價過程也隨之開始。　　定價的過程是會先經歷投行的內核，這個過程中，投資銀行部、資本市場部、研究員、內部律師都會初步給定股票意見。　　之後由SEC（美國證券交易委員會）對發行人進行審批，同時，投行內部也會召開研究員會議，在這個會議上，由行業研究員和策略分析師，針對公司的具體情況，和市場的情況，對公司進行定位。　　分析師在此時非常重要，他們會給出詳細的新股報告——一位美式投行的資深行業分析師告訴記者，他們會根據股票的賣點、行業的地位、市場前景等多方面，給出合理的估值。　　也正是在此時，投行內部開始微妙的博弈。　　拉來企業上市專案的投行家自然希望定價高一點，而資本市場部門的人則更希望能保障機構投資者的利益，在有的投行還會有或明或暗的自行進行投資的部門——他們則更是希望壓低定價，給自己留出利潤空間。　　不過，幾乎每家投行都會不斷向外界強調分析師的獨立性，強調公司內部的防火牆機制。 「因為和公司、投行家的立場不同，經常會發生不愉快，」這位分析師告訴記者，「分析師在撰寫IPO報告時，下筆很謹慎，和一般報告不同，用語要特別強調中性，對於公司的描述，有關正反闡述一定要平衡——例如，正的描述有四點， 反的描述就也是四點。 」　　估值會在此時給出。 「最初的定位很重要，是LV包還是雜牌貨，是坐頭等艙的還是經濟艙的」。 上述人士告訴記者。　　接下來，開始預路演階段，由行業研究員拜訪投資人，並對廣大的潛在投資者發送新股報告。 [page]　　在公司完成審慎調查之後，投行開始上市招股的過程。 向潛在的機構和個人投資者，發放預備的招股說明書或者「紅鯡魚」，許多情況下，公司將進行路演，即管理團隊介紹公司的經營路線和對潛在投資者宣傳前景展望。　　這個階段，投行的ECM（equitycapitalmarket）資本市場部，開始以預測的價格區間通過路演去做市場詢價，在此過程中，獲得機構客戶的訂單，把客戶在不同價格下的認購金額匯總，並根據結果來調高或者調低價格。　　「這個部門會決定最終定價，他們站在二級市場那一方，每天給基金經理打電話，講這個公司的故事，問你願意花多少錢買。 」這位不願透露姓名的資深業內人士說，「不過，這個過程不存在誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發，市場不好也可不發。 」　　相處之道　　「企業的要求都可以體現在先期協定裡，你至少可以影響投行這麼做，但投行不會主動提供，如果你不問的話，肯定不會，因為他說的越多，對自己限制就越多。 」一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。　　事實上，在當當的上市過程中，據董事長俞渝事後回憶，由於當當路演階段曾獲得了超過30倍的認購倍數，當當的定價已經經歷了兩次調整。 從最初的11美元，提到發行價16美元。　　這是今年中國赴美上市公司中唯一一家調高過發行區間的，但李國慶並不滿意。 在接受《中國經營者》採訪時，李國慶回憶最初並不同意11－13美元的發行區間，因為俞渝勸說可以調高才沒有太過堅持。 但即便是16美元，李國慶還是認為，投行有刻意壓低當當發行價之嫌。 「12月8日當當網股價以24.5美元開盤，開盤後幾個小時我來到紐交所的交易大廳，美國財經頻道CNBC要求做現場直播採訪，採訪中兩個主持人問我是否覺得價格定低了，我說我一生只做一次IPO，至於價格定的什麼樣，我沒有參照係數，我把自己交到了投行的手裡。 」俞渝在當當網的媒體見面會上說。　　企業能否挑戰華爾街的規則？ 記者採訪過的多位投行家表示，投行對企業提供的服務是被企業自己要求出來的，企業有怎麼樣的要求，投行就應該提供什麼樣的服務。 「如果是一家很熱門的上市公司，企業的要求都可以體現在先期協定裡，你至少可以影響投行這麼做，但首先投行不會主動提供，如果你不問的話，肯定不會，因為他說的越多，他對自己限制就越多。 」一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。　　事實上，國內外，都有發行人成功挑戰了華爾街的先例，有的是在最後一刻，堅決要求提價，有的則乾脆改寫了遊戲規則。　　2005年，四大國有銀行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求將IPO價格提高10％。 大摩是這單交易的主承銷商，當時明確反對，但在建行的堅持下最終提價發行。　　更有影響力的互聯網公司面對投資機構和投行就能更為強勢。　　比如2004年夏季，搜尋引擎谷歌啟動IPO，不僅對投行提出了許多限制，而且甚至拋開華爾街，採用「荷蘭式拍賣」的方式來發行——投行被邊緣化，讓投資者在與谷歌IPO相關的銀行開設帳戶，並提交購買訂單，以拍賣方式競價。　　而最近，社交網站Facebook更是在開創一個非上市公司融資的例子。 Facebook還沒有上市，就通過高盛等投資機構將市值估值定到了500億美元之高，成為了全球第三大市值互聯網公司，非上市融資已經和上市相差不大。 Facebook獲得了足夠的資金，創始人也並沒有攤薄股份。　　1月24日，當當網董事長俞渝在博客上向媒體發出了事後總結，「上市是個‘超經驗’過程，因為我們一生就會做一次上市。 」（記者陳中小路、新聞助理高鶯、實習生江雁南對本文亦有貢獻）