昔日風光創業板遭遇現實滑鐵盧：茫然的超募

創業板高管緣何離場？　　李靜穎　　隨著9月10日朗科科技(300042.SZ)發佈董事長兼總經理辭職的公告，鄧國順也成為了創業板上匆匆離場的第36位高管。　　說匆匆離場並不為過，創業板企業上市尚未滿一周歲。 雖然這些心急離開的董事長、副總裁、副總經理、董秘、董事們多以「個人原因」作為解釋，但這一說辭顯然有些單薄。　　減持的衝動　　最早作出決定的同花順(300033.SZ)原董秘方超和原監事易曉梅在企業上市僅15個交易日就選擇離開，而銀江股份(300020.SZ)副總經理章笠中也在3天后步其後塵。　　華力創通(300045.SZ)原監事付正軍以及梅泰諾富(300038.SZ)原總裁施文波在公司上市僅一個多月後辭職，為網宿科技(300017.SZ)上市立下汗馬功勞的原總經理彭清也在今年3月提前退出。 與此同時，在今年3、4月迎來了高管離職潮。 據記者粗略統計，在此期間，共有14位高管辭職，涉及獨董、董事、監事、副總經理、董秘等職務。 其中，首批上市企業占到了8位。　　此外，請辭的36名高管中有17人直接或間接持有股份。 上海榮正投資諮詢有限公司(下稱「榮正諮詢」)給記者提供的統計資料顯示，其中，個人持股數額最高的為朗科科技(300042.SZ)原董事長兼總經理鄧國順，其持有1545萬股，其次是賽為智慧(300044.SZ)原董秘、 副總經理周嶸，持有679萬股，再則為金亞科技(300028.SZ)原董事陸擎，持股516萬股。　　深交所規定，上市公司股東，每年減持公司股份數量不能超過自身持有數量的25%；在申報離任6個月後的12個月內，減持公司股份數量不得超過自身持有該股份總量的50%；12個月期滿後，將全部解鎖。　　繞開監管層對上市公司高管套現的規定，提前套現似乎成為了可以追溯的主要原因。 在榮正諮詢副總經理何智聰看來，歸根結底，高管離職的原因在於當前創業板的估值過高，產業資本減持的衝動較大。　　成長的出路　　然而，資本減持或許只是一個誘因，在其背後，企業成長的不確定性也在為高管們的出走負上一定的責任。　　「創業板的股價可以漲到天上去，也可以跌到地下來，一窩蜂地炒新以及盲目的追捧為股價起伏不定埋下禍根。 」榮正諮詢合夥人顧亮分析，「創業板上市企業團隊集體持股是普遍現象，對高管而言上市後可享受資本溢價，且對人才吸引及激勵有正面作用，但這招並非萬能的。 」　　由此可見，經歷上市成功對一些有資歷的高管來講，更多的是一種職業的積累，故一旦在合適的時候遇到更好的機會，他們就會選擇離開。　　此外，《第一財經日報》記者在採訪中發現，不少離職高管的背後也有各自的苦衷，彭清就是一個典型的例子。 早在去年10月31日企業上市後，他就在接受本報採訪時坦言壓力很大。 上市當日收盤後，彭清立刻召集管理層臨時會議，部署了新一年發展的大方向以及具體指標的制定。 他曾告訴記者，首日股票的大幅上漲以及極高的PE值讓他頗感壓力，機構投資者以及股民對企業的支援成為了一種巨大的緊迫感。　　另一家創業板企業董秘私下也向記者坦言，經歷上市後企業走向公眾市場，感覺壓力頗大。 「這種壓力不僅來自于業績，還有來自企業內外部的一些制約。 」他承認，「一些固有的慣性的運營體系難以在短期得以改觀，而對管理體系的約束一旦無法真正得以規範時，就容易覺得累。 」　　一位不願透露姓名的職業經理人也向記者表示，不少創業板上市企業在擬上市前發覺現有高管團隊人員背景以及知識結構上存在缺陷，為了彌補短板，會不惜鉅資聘請專業人才及專家加盟。 然而，由於對其期望值過高，往往雙方約定的業績指標超過正常的預期。 一旦企業受到業績壓力，就容易逼迫這部分高管離開。　　此外，他指出，有不少依靠前期包裝得以上市的企業其實存在一些隱蔽的問題，這些問題在上市後會逐漸暴露，當這些隱患日漸明晰，成為阻礙企業未來發展的關鍵因素時，看清理想與現實的落差後，高管就會毅然選擇另謀出路。　　茫然的超募　　李靜穎　　上月底，平安證券在一份研究報告中指出，雖然創業板市場新興產業股票居多，有著國家鼓勵和扶持的政策優勢，未來潛力不小，但政策優勢如果不能轉化為企業的盈利，政策優勢背景下的高估值就難以長期保持。　　何以造就高估值？ 顯然，這是企業遭遇前期熱捧的緣故，而其最突出的表現就在於超募現象的普遍存在。　　《第一財經日報》記者統計後發現，幾乎每家創業板上市企業的超募資金都超過原先計畫募集數目的2倍，其中國民技術(300077.SZ)超募資金最高，達19.65億元，是計畫募集數額的6.86倍。 此外，碧水源(300070.SZ)、奧克股份(300082.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)等企業也多拿了超過10億元的資金。　　在整理中，記者發現，除了將資金投入之前擬定的投資專案外，有部分企業將超募資金用於並購相關資產，以此來擴充主業。 比如華誼兄弟(300027.SZ)收購華誼音樂49%的股權；愛爾眼科(300015.SZ)相繼收購了南充、重慶、石家莊、濟南四地的地方眼科專案。　　但此舉並非一勞永逸。 有投資人指出，並購最難的是在確保原有主營業務發展勢頭的同時，如何將新業務融入到現有的業務體系中來支撐主業，而非頂替或是消耗原有的主力業務，如何來把握，這其中存在一定的經營風險。　　錢多難辦事　　在大體給創業板超募資金流向歸類後記者發現，其無非用於專案投資、補充資金、並購擴張、存款還貸、買房買車、市場推廣及行銷網路建設等等。　　而在這其中，用於改善門面，建立形象成為了企業的首要考慮。　　神州泰岳花費4.2億元為自己添置了新的辦公場所；南風股份(300004.SZ)用不超過1.2億元的資金購買建築用地；華測檢測(300012.SZ)計畫在深圳花1.35億建立中國總部；樂普醫療(300003.SZ) 稱將耗資1.8億元用於核心產品國內外行銷網路專案，其中1.1億元用在上海等城市購買8600平方米辦公用房建立行銷中心。 此外，它還計畫將用不超過420萬元購買辦公用車輛15~20輛......　　此外，將一部分的資金用於償還銀行債務或是乾脆放入銀行落袋為安，也成為了不少創業板上市企業的不二之選。　　比如，南都電源(300068.SZ)近90%的超募資金被用在了還貸、補充流動資金和銀行存款上。 國聯水產(300094.SZ)動用超募資金中的1.37億元歸還銀行貸款。　　「提前償還債務雖然能美化企業的財務報表，但對於投資人而言卻沒有任何意義，因為這些資金的使用不會讓企業產生任何實質性的成長。 」一位投資人強調。　　「看不懂」的上市公司　　其實，面對創業板，茫然的除了企業之外，還有整個市場。　　蘇州恒久在順利過會並完成申購及搖號抽籤的全部過程，只待敲響上市之鼓時，由於專利與事實不符一事被暴露，才被取消上市資格。　　在視頻行業尚未聞到春天的氣息，仍在苦苦掙扎燒錢之時，在業內「默默無聞」的樂視網(300104.SZ)卻大搖大擺地出現在了創業板的上市隊伍中，引起市場一陣譁然。　　還有主打網吧遊戲管理軟體的順網科技(300113.SZ)在遭創業板的第一次回絕後依然執著，重新改頭換面以互聯網娛樂平臺的概念殺回創業板，並最終二度「登頂」成功。　　當這些「小眾」企業在大眾的眼光裡成為看不懂的異類時，創業板的成色究竟有幾許？　　據一位曾經接觸過上述某家企業，卻在當時最終放棄投資的業內人士向記者直言，曾經接觸過的被否決的不少專案現有部分順利地進入創業板上市的名單。　　在他看來，當初通過深入瞭解這部分企業，發現它們擁有兩個明顯的特徵，其一是多半隻在某個市場區隔的領先地位明顯，但要繼續做大做強已沒有市場空間；其二企業明顯造假成分嚴重，一旦介入就會是一場資本賭博，勝敗難料。 [page]　　昔日風光創業板遭遇現實滑鐵盧　　李靜穎　　在資料面前，曾經「高調」的創業板不得不低下「高昂」的頭。 距離創業板企業中報發佈完畢已逾一月，絕大部分的企業處於「沉默」中。　　清科研究中心提供給《第一財經日報》的獨家資料顯示，截至今年8月30日，在創業板上市的113家企業中，可比較企業94家，利潤總額同比增長率為22.7%，除了兩成多企業業績負增長外，上半年淨利潤同比增幅超過50%的僅17家， 占比不足兩成。　　綜合評估後不難得出，創業板企業的淨利潤增長表現不僅大幅落後于中關村科技園區非上市股份報價轉讓系統(新三板)企業(增長75%)，也跑輸給主機板(增長41.17%)以及中小板企業(增長45.5%)。　　昔日風光無限的高成長在現實面前遭遇了滑鐵盧，慘澹的業績表現，讓人們對創業板的成長性也產生了明顯的質疑。　　看空　　清科研究中心分析師趙為鵬告訴記者，當前的表現與創業板的高估值有明顯反差。 「目前創業板平均市盈率為65.93倍，距去年末出現的110.74倍的最高值幾乎‘腰斬’。 」他表示。 此外，「現下創業板新股的發行市盈率呈下跌態勢，破發創業板個股已超過四分之一。 」　　高原資本合夥人塗鴻川向記者分析，較之主機板以及中小板趨於穩定的業績表現，資本市場對於創業板企業的青睞主要緣于其本身企業的潛力。 他指出，一般資本市場對於主機板企業的增長期待在15%左右，中小企業則為20%~30%，而創業板企業增長速度則在50%。 「當創業板的真實成長無法達到市場的預期時，就容易急速產生落差。 」他指出。　　不過，達晨創投執行總裁肖冰認為，目前創業板的業績表現尚在他的意料之中。 他向記者強調，創業板上市並不意味著一定要保持高速增長。　　「有時要看得更長遠一些。 」他指出。　　不過，肖冰也補充表示，並不排除有部分創業板企業的業績回落是由於團隊、經營或是市場波動等客觀環境變動所留下的「致命傷」。　　對此，趙為鵬也向記者表達了相似的觀點。 他表示，行業、季節以及財務因素，都會影響業績。 他舉例說，比如今年7月8日上市的國聯水產(300094.SZ)，其中期財報顯示虧損。 「企業屬於農業領域，鑒於異常天氣和季節性因素，就會使其產品銷量降低，產生虧損。 」　　與此同時，在他看來，今年上半年財報亮麗的超圖軟體(300036.SZ)以及國民技術(300077.SZ)也並非就是創業板的「高材生」。 「超圖軟體是因為獲得了國家‘863’專案資助和一些研發經費，國民技術也存在一定的政府補助，業績增長並不完全歸功於企業主要業務的發展。 」他說，「同樣，對於虧損企業而言，政府補貼同比減少也是致虧不可忽視的原因之一。 」　　趙為鵬也強調，不排除當初部分企業為了上市，在IPO前「做」業績，使得去年財務資料有水分的可能性存在，而上市後被逐漸「擠幹水分」的這些企業就容易原形畢露。　　回歸　　在趙為鵬看來，高市盈率對於VC/PE機構而言是雙刃劍，在獲得超高回報的同時也在無形中推高了創投投資專案時的成本。　　曾有投資人私下向記者抱怨，不少定位於將來在創業板上市的企業都把創業板的市值作為其現在引入投資機構的價格參考值。　　「過高的市場估值和發行市盈率會促使股權投資前移，向孵化基金、天使基金、風投基金方向走，因為這些投資市場相對比較理性。 」趙為鵬分析，　　同時，他也指出，目前創業板市場創立初期的高市盈率並非個別現象，理性回歸過程在美國NASDAQ市場和英國AIM等發達的二板市場都發生過。 「隨著市盈率估值水分被逐漸擠出，二級市場逐步回歸理性，會促使一級市場的創投和私募陣營的投資思路產生調整。 」　　然而，眼前等待創業板的考驗可能還不僅于此，即將到來的創業板滿歲背後的股權解禁，對於股東們將是另一重不小的考驗。　　然而，真正的考驗可能會從今年11月1日開始，首批打包上市的28家創業板公司的12.22億股原始股解禁上市開始。 屆時或許以股東身份涉足其中的投資機構們的態度將成為一個風向標。　　作為上市企業股東方的56家創投機構、5家私募機構以及3家券商，究竟該何去何從？　　清科研究中心的資料顯示，截至2010年6月30日，90家創業板企業中有51家被VC/PE投資，比例高達56.7%。 這51家企業共吸引了64家VC/PE的98次投資，投資總額為16.46 億元，平均每家VC/PE支援創業板公司曾獲兩次的投資。　　有一家創投機構的合夥人向記者坦言，鎖定期滿後，如果在企業持有的股份較少，會考慮很快退出，而持股比例稍高的企業則會掌握節奏，有計劃地分步退出。